查理·芒格的投资框架

查理·芒格,美国投资家,伯克希尔·哈撒韦企业的副主席。1924年1月1日出生,哈佛大学法学院毕业后,芒格当了一名律师,并开始投资证券以及商业活动。经历一次成功买断后,芒格渐渐意识到收购高品质企业的巨大获利空间。1978年受巴菲特邀请,芒格加入伯克希尔,两人共事数十载创造了当今世界最伟大的投资传奇。作为沃沦·巴菲特的黄金搭档,查理·芒格有“幕后智囊”和“最后的秘密武器”之称,在外界的知名度一直很低,透明度低,其智慧、价值和贡献也被世人严重低估。

在筛选企业的时候,芒格讨厌“披沙拣金”——也就是从一大堆沙子里淘洗出几粒小小的金子。他要用“重要学科的重要理论”的方法,去寻找别人尚未发现的、有时候躺在一眼就能看见的平地上的大金块。

这和大家一直强调的看月亮不数星星“找龙头企业,找核心资产、找成熟机会”的思路是一致的。

芒格强调“别人尚未发现的”金块,这种情况和机会主要是:1.企业的发展前景充满争议;2.因为企业的意外事件货行业危机、市场崩盘等原因被市场抛弃。再者就是行业细分,逻辑发展看似模糊,且不为大众认可。

从蓝筹印花企业开始,芒格和伯克希尔的投资案例中最常见的应该是第2种情况。他要找的就是一眼就能看到的、几率十分确定性的大机会。这种大机会到底是怎么找到的呢?

芒格把自己的投资评估简述如下:“最重要的观念是把股票当成企业的所有权,并根据它的竞争优势来判断该企业的持有价值。如果该企业未来的贴现现金流比你现在购买的股票价格要高,那么这个企业就具有投资价值。当你占据优势的时候才采取行动,这是非常基本的。你必须了解赔率,要训练你自己,在赔率有利于你时才下赌注。大家只是低下头,尽最大努力去对付顺风和逆风,每隔几年就摘取结果而已。”

根据致股东的信和芒格的演讲,结合《穷查理宝典》的内容,大家将芒格的选股、投资决策的步骤轮廓整理如下:

一、能力圈筛查

能力圈,就是一个人能力所及的范围。芒格说,如果你确有能力,你就会非常清楚你能力圈的边界在哪里。没有边界的能力根本不能称之为能力。如果你问自己是否过了能力圈的范围,那这个问题本身就是答案。关于这一点,芒格和巴菲特总是那么坦诚的说:沃伦和我都不觉得大家在高科技行业拥有任何大的优势。实际上,大家认为大家很难理解App、电脑芯片等科技行业的发展的实质。所以大家尽量避开这些东西,正视大家个人的常识缺陷。

每个人都有他的能力圈。要扩大那个能力圈是非常困难的。但若有足够的训练,一个人就可以慢慢培养扩大自己的能力圈,从而在生活中取得很高的成就——个人成就既取决于天资,也取决于后天的努力。

总之,一个人必须弄清楚自己有什么本领。如果要玩那些别人玩得很好而你却一窍不通的游戏,那么你注定会一败涂地。

为了避免失败,芒格总是小心翼翼地划出他的能力圈为了停留在这些圈子之内,他首先进行了基本的、全面的筛选,把他的投资领域局限在“简单而且好理解的备选项目”之内。他把企业分为三类:可以投资,不能投资,太难理解。许多投资者偏爱的制药业和高科技行业就直接被芒格归为“太难理解”的项目,那些大张旗鼓宣传的“交易”和公开招股则马上被划入“不能投资”的项目。

二、多元思维模型筛查

那些能够通过第一道关卡的企业还必须接受芒格思维模型方法的筛选。这个优胜劣汰的过程很费劲,但也很有效果。

世界是一个复杂系统,以非黑即白的简单的法则无法理解整个系统。利空总在利好的市场中埋伏,利好又存在于利空市场的拐角处,阴阳相生,否极泰来。然而在一元思维模型里大家只能看到舞台中央的现象,却忽视了黑暗中同样可以主宰市场的因素。就像尼古拉斯-塔勒布所说,未知东西要比已知的东西更为重要。所以芒格建议在投资决策的时要用多学科交叉思考模式,就是他著名的“隔栅思维”。

芒格强调的多学科思维并不是要大家成为多个学科专家,而是要具备多个学科的思维方式和重要理论思想。比如,文学的批判性思维,物理学的均衡模型,心理学的思维陷阱,生物学的进化论等等,将不同学科的思维模式联系起来建立融会贯通的格栅就是最佳决策模式。如果用不同学科的思维模式思考同一个投资问题,结果得出了相同的结论,这样的投资决策往往更正确。

他经常思考的因素包括“转换”——比如热力学的定律跟经济学的定律有何相似之处(例如纸张和石油如何变成一份投递到门口的报纸),心理倾向和激励因素(尤其是它们创造的极端行为压力,无论是好的压力还是坏的压力),以及基本的长期可持续发展性(诸如“护城河”之类的正面因素和竞争性毁灭的破坏之间持续不断而且往往非常致命的相互影响)。芒格极其熟练地掌握了各种不同的学科,所以能够在投资时考虑到许多普通人不会考虑的因素,就这方面而言,也许没有人可以和他相提并论。

在每一个具体的企业面前,大家每个人都是一个”盲人“,因为角度不同,看到的只是大象的一个部位。在做具体的投资调研工作时,建议投资者尽量从不同的角度观察,会听取不同领域专家的意见,对不同的行业,以不同的逻辑理解事实、理解数据、理解市场。不断学习,建立芒格一样的丰富的、多元的常识体系和隔栅思维模型。

三、财务筛查

对待财务报告,芒格总是持怀疑态度。

在整个详尽的评估过程中,芒格并非数据资料的奴隶:他将各种相关因素都考虑在内,包括企业的内部因素和外部因素,以及它所处的行业情况,即使这些因素很难被识别、测量或者化约为数字。

不过呢,芒格的缜密并没有让他忘记他的整体的“生态系统观”:有时候他会根据重要性最大化或者最小化某个因素。

他要额外检查的因素似乎有无穷多,包括当今及未来的制度大气候,劳动力、供应商和客户关系的状况,技术变化的潜在影响,竞争优势和劣势,定价威力,环境问题,还有很重要的潜在风险变为现实的可能性(芒格知道没有无风险的投资项目这种东西,他寻找的是那些风险很小、而且容易理解的项目)。

他会根据他自己对现实的认识,重新调整财务报表上所有的数字,包括实际的自由现金或“所有者”现金、产品库存和其他经营性资本资产、固定资产,以及诸如品牌声誉等通常被高估的无形资产。

他会同样严格地审查资产负债表中负债的部分。例如,在适当的情况下,他也许会认为像保险浮存金——可能许多年也无需赔付出去的保费收入——这样的负债更应该被视为资产。

他也会评估股票期权、养老金计划、退休医疗福利对现今和将来的真实影响。

在会计筛查时要注意假账的问题。在我年轻的时候,大型的会计师事务所是非常正派的地方,没有人赚脏钱。但在过去的25 年来,它们逐渐做出一些糟糕的行为。你一旦开始做坏事,那么第二次做就容易多了,到最后,你就会成为道德败坏的人。这个国家的大型会计师事务所居然为了钱而明目张胆地做假账,帮助客户逃税……太多的律师和会计师事务所参与了不可告人的事情。例如,它们收取应变费和保密费,提供逃税服务,这绝对是令人厌恶的事情。每个人都觉得自己的做法没有错,因为其他人也那么做。事情总是这样的。会计学没有办法阻止那些道德败坏的管理人员从事那种连锁信式的骗局。

在对待期权的问题上,大家总是说这样可以把管理层和股东的利益绑在了一起,实现了共赢。但芒格提醒大家要注意一个问题:期权是有成本的,把期权给到一个亲手创办企业、已经六十几岁的CEO,试图以此刺激他对该企业的忠诚,这是一种精神错乱的想法。

那种认为期权没有成本的理论导致大量的企业滥用期权,这种情况对美国来说是很糟糕的,因为人们会认为企业的薪酬是不公平的。当那些颇有声望的人也说股票期权不应该算为成本支出的话,这就太过分了。

股票期权不但会增加企业的成本,还会稀释股权。芒格认为,任何反对这种看法的人都是神经病。

即使最后得到了一份相对真实的、调整后正常的财务数据,芒格依然会提醒大家要正确认识:它们至多是正确地计算企业真实价值的起点,绝对不是终点

四、管理层评定

芒格会对企业管理层进行特别的评估,那可不是传统的数字运算所能囊括的——具体来说,他会评估他们的“能干、可靠和为股东考虑”的程度。其实他讲了两个维度:1.管理运营能力。2.和股东利益的一致程度。管理层很勤奋、业务也很好,但若不能为股东创造价值那就很麻烦。因此芒格会特别关心“他们如何分配现金?他们是站在股东的角度上聪明地分配它吗?还是付给他们自己太多的酬劳?或是为了增长而盲目地追求增长?”。

五、护城河分析

除此之外,他还试图从方方面面——包括产品、市场、商标、雇员、分销渠道、社会潮流等等——评估和理解企业的竞争优势以及这种优势的持久性

芒格认为,一个企业的竞争优势是该企业的“护城河”,是保护企业免遭入侵的无形沟壕。优秀的企业拥有很深的护城河,这些护城河不断加宽,为企业提供长久的保护。持有这种独特观点的芒格谨慎地权衡那些可能会对大多数企业产生“竞争性毁灭”的围攻力量。

在漫长的经商生涯中,芒格和巴菲特“了解到,有时是很痛苦地了解到,能够历经数代而不衰的企业非常少”,因此,他们努力识别而且只购买那些有很大机会击败这些围攻力量的企业。

巴菲特:“大家来把护城河及其宽度和持续不被跨越作为一个伟大企业的首要标准。大家告诉大家的经理,大家想要护城河每年都可以变得更宽。那并不意味着今年的利润将会比去年的多,因为有时候这是不可能的。然而,如果护城河每年都变宽,企业的经营将会非常好。当大家看到的是一条很狭窄的护城河——那就太危险了。如果大家不知道如何评估那种情况,那大家就不考虑它了。大家认为大家所有的生意——或者大部分生意——都有可以有挖得很深的护城河。大家认为大家的经理们正在加宽它们。”

六、估值分析

芒格会计算整个企业的真正价值,并在考虑到未来股权稀释的情况下,去确定——和市场的价格相比,每股的价值大约是多少,以此进一步确定“对比价值(你得到的)和价格(你付出的)”。

关于这方面,芒格有个著名的观点:“(购买)股价公道的伟大企业比(购买)股价超低的普通企业好。”巴菲特经常说,是芒格让他更加坚信这种方法的智慧:“芒格很早就懂得这个道理,我是后来才明白的。”是芒格的睿见帮助巴菲特摆脱纯粹的本杰明·格拉汉姆式投资,转而关注一些伟大的企业,比如《华盛顿邮报》、政府职员保险企业(GEIGO)、可口可乐、吉列等等。

关于估值,巴菲特和芒格都认为这是一个模糊的范围,重在利用自由现金流折现的思路理解,企图用任何公式精确计算都可能把自己愚弄。巴菲特推崇的自由现金流估值法只是个估值的思路,而不是为了求出一个精确值。对此芒格多次表示:“大家虽然认为这个是计算内在价值最合理的方式,但是从来没有见过沃伦计算过”。

芒格还曾经毫不客气的说,“我认为,你每次看到 EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)这个词汇,你都应该用“狗屁利润”来代替它。

七、定性评估

芒格虽然仔细,但他不会纠结于一些无关紧要的细节。芒格在分析的过程中会逐步排除一些投资变量,一般等到分析结束时,他已经将候选投资项目简化为一些最显著的要素,根据这些关键要素,他就可以决定到底要不要进行投资。

对企业的价值评估到最后也变成了一种哲学的评估(类似于大家常说的定性评估),而不是数学的衡量。结合企业分析和个人认知模型、经验技巧,最终,如果他能够找到一种投资“感觉”,他就会启动“可以投资”的按钮。

八、扣动扳机之前的急诊检查

到了这个时候,剩下的必定是一家极其优秀的候选投资企业。但芒格并不会立即冲出去购买它的股票。正确地评估股票的价值之后,还必须在正确的时点买入。在此之前,他会进行更精细的筛选,也就是“扣动扳机之前”的检查。当需要短时间内完成评估(他称之为“急诊”)的时候,这种方法特别有用。检查清单上的项目如下

目前的价格和成交量是多少?交易行情如何?经营年报何时披露?是否存在其他敏感因素?是否存在随时退出投资的策略?用来买股票的钱现在或将来有更好的用途吗?手头上有足够的流动资金吗?或者必须借贷?这笔资金的机会成本是多少?诸如此类。

面对一个美好的企业,此时还要再进行如此详尽的筛选,这需要投资者有很强的自制力,而且会造成长时间没有明显的“行动”。

“对于提出并完善投资策略或者实行这种策略来说,勤奋工作是至关重要的。”就芒格和沃伦而言,勤奋工作一直在进行,不管它是否会促使他们决定投资——通常不会。他们花在学习和思考上的时间,比花在行动上的时间要多,这种习惯绝对不是偶然的。

这是每个行业真正的大师身上所体现出来的纪律和耐心的混合物:一种绝不妥协的“把手上的牌打好”的决心。

就像世界级的桥牌大师理查德·萨克豪瑟那样,芒格在意的并不是能否赢牌,而是能否能把手上的牌打好。在芒格和巴菲特的世界里,他们可以接受糟糕的结果(因为有些结果并不在他们的掌握之中),但绝不允许”准备不足和仓促决策!

在稀有的“黄金时机”,如果所有条件都刚刚好,芒格决定要投资,那么他很可能会决心下很大的赌注。他绝不会小打小闹,或者进行“小额的投机性的投资”。这类行为包含着不确定性,然而芒格为数极少的投资行为却绝不是不确定的。他的投资行为“结合了极度的耐心和极度的决心”。

芒格自信的来源并非谁或者多少人同意或反对他的观点,而是客观地看待和衡量自己的能力。

在评判自己已经通过“实际常识、经验和思维”所做决策的正确性时,这种自知之明使他能够保持一种罕见的客观态度。在这里,大家再次看到,良好的个性素质——自律、耐心、沉着、独立——扮演了重要角色。如果缺乏这些品质,芒格恐怕不可能取得如此杰出的投资业绩。

特别提醒:本文为投资逻辑分享,不构成投资建议。

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精彩评论

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蓝色牛仔04-08 12:12

简单易懂的大金块?5年才能建仓一次。

安康乐寿04-08 09:08

赞!

金乾峪04-08 08:54

芒格的智慧

小灰鬼图画04-07 23:33

定性为主

水晶之匕04-07 23:17

虽然《穷查理宝典》看了很多遍 这个还是转一下吧

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